作者：贝版，BayFamily

大饼和山寨币涨势如火如荼。市场总是经历高峰，然后崩溃。但是每次散户都是按照统一的标准动作亏掉了他们的钱。我最近看得这样一篇期刊论文，描述了散户是如何在繁荣和崩溃过程中损失掉自己的钱的。

标题叫做泡沫和崩溃过程中的财富再分配。

这篇论文基于的历史事件是2014年A股泡沫。

2014 年 7 月至 2015 年 12 月的 18 个月期间，中国股市经历了过山车般的旅程：上证综指从 2014 年 7 月初上涨超过 150%，至 2015 年 6 月 12 日的峰值 5166.35（包括 2014 年 7 月至 10 月的温和上涨和 2014 年 10 月至 2015 年 6 月的快速反弹）， 然后在 2015 年 12 月底暴跌 40%。

这篇论文作者，获得了上海和深圳交易所当时所有用户的交易数据，分析了散户亏钱的原因。先说结论。

最有钱的大户，前0.5%的家庭获得了超过2500亿人民币的收益，而底部85%家庭损失相同金额的30%。在这个游戏过程中，钱被从穷人口袋转移到了富人口袋。

也就是大家常说的，钱从最需要钱的人，转移到最不需要钱的人那里。

那么为什么会发生这样的事情呢？最主要的原因是，在泡沫的早期，前0.5%的大户增加市场风险敞口，而85%以下的家庭则相反。泡沫晚期中间户割肉不果断。

我们先看资金流入情况。作者将所有账户分为三类：家庭、机构和公司拥有的账户。（帐户类型和所有权信息可在我们的管理数据中直接观察到。最后一类包括其他公司的交叉持有和政府资助实体的所有权。家庭账户根据账户价值（定义为在上海和深圳证券交易所持有的股票与账户中的现金之和）进一步分为四组，截止时间如下：低于 500 k 人民币 （WG1）、500 k 至 300 万元人民币 （WG2）、300 万至 1000 万元人民币 （WG3） 和高于 1000 万元人民币 （WG4）。

然后作者把每种分类的每日资金流入量和上证指数画在一张图上。

从 2014 年 7 月 1 日到 2015 年 6 月 12 日，家庭部门的累计流入为 1.1T 人民币，而其他两个行业的累计流入分别为 80B 和 -130B。截至 2015 年 6 月 29 日，家庭流入量持续上升，峰值为 1.3T 人民币。不久之后，家庭部门开始将其股票出售给公司，主要是政府资助的投资工具。这些与政府相关的实体受市场监管机构的指示，在中国股市历史上最严重的崩盘之一之后“维持”市场。截至 2015 年 12 月底，相对于 6 月 12 日的市场峰值，企业累计流入 950B 人民币，而家庭部门累计流出 800B。#p#分页标题#e#

在我们的泡沫崩盘事件中，大型投资者获利，而小型投资者则亏损。具体来说，从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月，由于交易活跃（即相对于买入并持有策略），底层 85% 的家庭损失了 250B 人民币，而顶层 0.5% 的家庭在这 18 个月期间获得了 254B 人民币。

这种财富再分配中约有 100B 可归因于市场层面交易的收益和损失。剩余的 150B RMB 的再分配是异构投资组合选择的结果。也就是选股差别导致的。大户可能有特别的信息渠道。

从这些数字的角度来看，截至 2014 年 6 月底，底层家庭群体的总持有价值为 880B 人民币，因此在这 18 个月期间的累计损失相当于他们初始股票财富的 28%。同时，样本开始时最富有的家庭群体的总持有价值为 808B 人民币，因此增长了 31%。

小散户亏钱的原因有两个。

1. 散户，特别的最穷的散户最大的错误是不敢承受风险。在牛市早期，不敢大资金入场，而是随着牛市上涨一路追加资金。见下图。WG1（钱最少的散户）甚至在牛初一路资金流出。

2. 中等散户割肉不果断。大户，WG4，股价下跌后迅速果断离场。小散户犹犹豫豫，甚至在追加资金试图抄底。

3. 散户一入场，直奔高风险股票(High beta),期待一夜暴富。选股找便宜的。结果被套。

论文关于这些现象的原话如下：

“我们的分析显示，在